Clouded Judgement 6.28.24 - Peuvent les entreprises de logiciels de petite taille devenir publiques?

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Le débat fait rage depuis quelques mois maintenant - “les entreprises de logiciels avec un chiffre d’affaires inférieur à 500 millions de dollars peuvent-elles devenir publiques?” Ou autrement dit, la barre pour devenir public a-t-elle été relevée. Il y a eu plus de discussions sur ce sujet cette semaine, avec quelques bons commentaires ci-dessous.

Je me suis vraiment retrouvé d’accord avec cela, et j’ai eu quelques réponses sur Twitter que je résumerai ici. Les entreprises de logiciels peuvent certainement devenir publiques avec 150 millions de dollars de chiffre d’affaires. Il vous suffit d’accepter le prix de marché, qui pourrait très bien être de 6 fois le chiffre d’affaires. Et c’est vraiment difficile lorsque les marchés privés vous valorisent à 30 fois. Il y a un trou de valorisation lorsque l’écart entre les multiples du marché privé et public est aussi important.

Le défi est que les marchés privés regorgent d’entreprises qui connaissaient une croissance de 50 à 100 % à environ 100 millions de dollars de revenus, et qui voient maintenant leur croissance passer en dessous de 20 % à 200-300 millions de dollars de revenus. Et il y a de nombreuses raisons à cela. Certaines sont énumérées ci-dessous:

1. Les TAM ont été capturés plus tôt et les entreprises n’ont pas élargi leur gamme de produits
2. Les grands acteurs établis les ont regroupés
3. Des défis d’exécution sont apparus

Atteindre 500 millions de dollars de revenus est DIFFICILE! Si les marchés publics valorisaient une entreprise à 15 fois son chiffre d’affaires qui connaissait une croissance de 50 à 100 % à 100 millions de dollars de revenus, puis voyait sa croissance ralentir à 20 % à 250 millions, la compression des multiples effacerait tous les rendements. Une entreprise en croissance de 20 % à 250 millions de dollars de revenus pourrait très bien se négocier à 5 fois son chiffre d’affaires. Et cela laisserait tous les investisseurs du marché public qui ont investi à 100 millions de dollars de revenus dans le rouge.

Malheureusement, je parierais que la majorité des entreprises en hypercroissance à 100 millions de dollars de revenus ont vu une décroissance sérieuse de leur croissance au cours des dernières années. Et donc la seule façon pour les investisseurs de gagner de l’argent sur elles (si elles étaient en fait publiques à 100 millions de dollars de revenus) aurait été de payer initialement 5 à 6 fois le chiffre d’affaires.

Cette mentalité persiste aujourd’hui. Au lieu de payer cher pour des entreprises de petite taille (et donc de faire le pari implicite que la croissance durera plus longtemps), les investisseurs publics préfèrent payer un prix aujourd’hui qui n’intègre pas des hypothèses de croissance “agressives” à l’avenir. “Nous croirons en votre croissance et en l’effet de levier des marges lorsque nous le verrons! Et seulement alors paierons-nous un multiple premium.” Et cela conduit à un manque de demande pour les entreprises de petite taille à des multiples premium (indépendamment de votre croissance). Cela crée bien sûr une énorme opportunité de “choisir correctement” lors de l’investissement dans des entreprises de petite capitalisation! Toutes les entreprises ne verront pas leur croissance décroître aussi rapidement. Regardez Mongo.

Les marchés sont cycliques, et tout cela pourrait bien sûr changer. Mais pour l’instant, ce sont les dynamiques du marché. Et les valorisations élevées des tours de financement privées semblent rendre plus difficile aux entreprises de petite taille de devenir publiques. Je dis “semblent” parce qu’il n’y a rien de mal à une introduction en bourse à un prix inférieur (à moins que vous ne soyez un VC qui a valorisé son portefeuille au prix de la dernière levée et a levé des fonds sur ces valorisations théoriques…). Mais lorsque vous avez d’énormes pools de capitaux de stade tardif tous à la poursuite de mêmes entreprises, cela conduit à des valorisations privées gonflées par rapport aux marchés publics. Et si les entreprises devenaient publiques à 5-10 fois leur chiffre d’affaires, alors les marchés de capital-risque de stade tardif s’effondreraient. Cela conduit de nombreux investisseurs en capital-risque à dire que les marchés publics sont fermés aux entreprises de logiciels de petite taille simplement parce que les marchés publics ne sont pas disposés à valoriser les entreprises de la même manière qu’eux.

Une autre dynamique en jeu est qu’il est très facile d’être privé en ce moment. Les marchés de capital-risque se sont considérablement développés au cours de la dernière décennie. Il y a 10 ans, si vous vouliez lever plus de 100 millions de dollars, il y avait très peu d’options en dehors des marchés publics pour lever un tel montant de capital. Aujourd’hui, de nombreuses entreprises n’hésiteraient pas à écrire un chèque de cette taille (ou des multiples). Les réglementations concernant les entreprises publiques se sont également renforcées. Et enfin, il existe de nombreuses options de liquidité pour les employés des entreprises privées de stade tardif. De nos jours, de nombreuses entreprises de stade tardif organisent des offres annuelles ou semestrielles pour la liquidité des employés.

Top 10 Multiples de la Valeur d’Entreprise / Chiffre d’Affaires NTM

Top 10 Mouvements Hebdomadaires des Cours des Actions

Mise à Jour sur les Multiples

Les entreprises SaaS sont généralement valorisées sur la base d’un multiple de leur chiffre d’affaires - dans la plupart des cas, le chiffre d’affaires projeté pour les 12 prochains mois. Les multiples de chiffre d’affaires sont un cadre de valorisation abrégé. Étant donné que la plupart des entreprises de logiciels ne sont pas rentables, ou ne génèrent pas de FCF significatif, c’est la seule métrique pour comparer l’ensemble de l’industrie. Même un DCF est truffé d’hypothèses à long terme. La promesse du SaaS est que la croissance dans les premières années conduit à des bénéfices dans les années matures. Les multiples ci-dessous sont calculés en prenant la Valeur d’Entreprise (capitalisation boursière + dette - trésorerie) / Chiffre d’Affaires NTM.

Statistiques Globales:

• Médiane Globale: 5.2x
• Médiane des 5 Premiers: 15.7x
• 10 ans: 4.3%

Réparti par Croissance. Dans les catégories ci-dessous, je considère une croissance élevée >27% de croissance NTM projetée (j’ai dû mettre à jour cela, car il n’y a qu’une seule entreprise projetée pour croître >30% après les résultats de ce trimestre), une croissance moyenne de 15 à 27% et une faible croissance <15%.

• Médiane de Croissance Élevée: 10.3x
• Médiane de Croissance Moyenne: 7.6x
• Médiane de Faible Croissance: 3.8x

EV / NTM Rev / Croissance NTM

Le graphique ci-dessous montre le multiple de chiffre d’affaires NTM divisé par les attentes de croissance consensuelles NTM. Ainsi, une entreprise qui se négocie à 20 fois le chiffre d’affaires NTM et qui est censée croître de 100 % se négocierait à 0.2x. L’objectif de ce graphique est de montrer à quel point chaque action est relativement bon marché / chère par rapport à ses attentes de croissance.

EV / NTM FCF

Le graphique en ligne montre la médiane de toutes les entreprises avec un multiple de FCF >0x et <100x. J’ai créé ce sous-ensemble pour montrer les entreprises où le FCF est une métrique de valorisation pertinente.

Les entreprises avec un FCF NTM négatif ne sont pas répertoriées sur le graphique.

Nuage de Points du Multiple de Chiffre d’Affaires NTM / Croissance du Chiffre d’Affaires NTM

Quelle est la corrélation entre la croissance et le multiple de valorisation?

Métriques Opérationnelles

• Taux de Croissance NTM Médian: 12%
• Taux de Croissance LTM Médian: 17%
• Marge Brute Médiane: 75%
• Marge Opérationnelle Médiane (10%)
• Marge FCF Médiane: 14%
• Rétention Nette Médiane: 110%
• Remboursement CAC Médian: 53 mois
• % de S&M du Revenu Médian: 40%
• % de R&D du Revenu Médian: 25%
• % de G&A du Revenu Médian: 15%

Résultats des Comparables

La règle des 40 montre la croissance du chiffre d’affaires + la marge FCF (à la fois LTM et NTM pour la croissance + les marges). Le FCF est calculé comme le Flux de Trésorerie d’Exploitation - Dépenses en Capital

Le Remboursement GM Ajusté est calculé comme: (S&M du trimestre précédent) / (Nouvel ARR net au T x Marge Brute) x 12. Il montre le nombre de mois nécessaires à une entreprise SaaS pour rembourser son CAC entièrement chargé sur une base de bénéfice brut. La plupart des entreprises publiques ne divulguent pas le nouvel ARR net, donc j’utilise une métrique ARR implicite (revenu d’abonnement trimestriel x 4). Le nouvel ARR net est simplement l’ARR du trimestre en cours, moins l’ARR du trimestre précédent. Les entreprises qui ne divulguent pas le revenu d’abonnement ont été exclues de l’analyse et sont répertoriées comme NA.

Les sources utilisées dans ce post incluent Bloomberg, Pitchbook et les dépôts des entreprises.

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